女性吸收性卫生用品作为快消品具备必选消费属性。其产品类型可分为卫生巾、卫生护垫、经期裤、卫生棉条、月经杯等。2021 年中国女性吸收性卫生用品市场中，卫生巾是主流占比达 91.5%（2016~2021 年 CAGR：3.7%），护垫占比7.6%但因安全问题呈现下降趋势（2016~2021 年 CAGR：-2.2%），卫生棉条市场接受度低，占比仅为 1%，但产品销售额迅速提升（2016~2021 年CAGR：30%）。
作为最大的细分产品类型，卫生巾结构功能主要分为防渗漏、舒适性和使用简易三个方面，包括面层、底层、吸收层、导流层四个部分。1）面层需要实现液体渗漏功能，同时由于和使用者肌肤直接接触，需要考虑柔软性和舒适度。2）底层主要起到防漏作用，要有良好的耐水、防漏性，同时兼顾透气性；3）吸收层是实现核心功能，用来吸收、扩散、储存液体的部分，需要具备快速吸收、防漏、防回渗的特性；导流层位于面层和吸收层之间，功能是将渗入液体快速吸收且均匀地扩散至吸收层，需要有良好的吸收性和渗透性。4）除以上结构功能外，在使用设计上需具备使用（使用、携带、丢弃等场景）的简易性。
女性吸收性卫生用品经历由可洗式到可抛式的突破性转变，并持续基于形态结构、吸收芯体、面层材质进一步完善产品功能与体验。
（1）1888 年以前可洗式月经带：多使用布条、卫生纸等吸收经血，缺点是不卫生、反复清洗；（2）1888 年~1936 年可抛式卫生巾及卫生棉条：卫生巾：1888 年首个可抛式卫生巾 Southall’s Towel 出现（由纱布和棉花制成）；1897 年强生开发出第一款量产卫生巾品牌 Lister’s Towel（棉絮+吸水衬垫+固定绳带）,替代传统的家庭自制品，因社会观念保守退出市场。1921 年金佰利受红十字护士使用启发，基于其纤维棉专利技术推出“高洁丝”品牌（纤维棉和纱布制成的长方形卫生巾），通过市场教育和创新性营销获得市场成功。随即强生公司于 1927 年推出卫生巾品牌“摩黛丝”进入市场竞争。卫生棉条：1931 年美国医生发明导管式卫生棉条，1936 年“丹碧丝”创始人收购该专利并推向市场，二战期间因棉条较卫生巾使用感更自由，同时受益女性上岗潮，产品普及率大幅提升。1950 年德国医生发明“O.B.”指入式棉条。
（3）1970 年至今卫生巾产品形态设计、面层材质、芯体功能升级：第一，产品设计围绕便捷/防侧漏，1971 年强生创新背粘式卫生巾品牌Stayfree，替代以往使用生理带等方式固定产品，使得经期行动更加便捷、自由、无感，市场份额迅速提升。随即 1975 年金佰利推出背粘式护垫，进行细分市场的争夺。1984年宝洁“护舒宝”品牌首创护翼卫生巾，加强防侧漏、产品固定的功效。后续市面产品在护翼方面又升级立体护围式设计（利用立体橡胶、无纺布等形成有收缩、具备一定包围高度的立体弹力隔边）。1960s 以女性护理用品起家的尤妮佳品牌“苏菲”于 2013 创新推出裤型卫生巾，包裹式设计极大地解决了侧漏问题。第二，面层材质围绕瞬吸/舒适/透气，面层最初为棉柔表层（无纺布），结构为平坦膜结构，优点是舒适，缺点是导流慢、不透气。1983 年宝洁创建“护舒宝”品牌创新推出网面表层（开孔式薄膜），加强透气性和导流功能，通过网面和护翼两大创新护舒宝发展为匹敌强生和金佰利的卫生巾品牌。同时受网面结构启发，市面产品在棉柔表层基础上，先后升级开孔结构（瞬间吸收经血）、立体形状化结构（减少与肌肤解除面积），优化棉柔表层导流与透气度。近年随着消费者对天然性、舒适性面层需求提升，纯棉表层卫生巾进一步推出。
第三，芯体功能围绕吸收性/轻薄度，芯体最初以绒毛浆为主，绒毛浆因结构松散具备吸水性强、液体可快速扩散等优点，但吸水后容易起坨、厚重，引起行动和体感不适。1979 年花王集团推出“乐而雅”品牌，首次采用高分子吸水树脂为主要材料的芯体，可吸收比自重高数百倍的液体、具备保水能力，开创超薄卫生巾类型。2008 年宝洁推出液体卫生巾，吸收芯体用纯净水和纳米分子级聚合物通过乳化技术液化形成，芯体分为两层，上层密度大使得经血迅速下渗，下层密度小使得吸收经血后迅速扩散，并牢牢锁在下层芯体，干爽、避免反渗。
产业链结构：上游受石油与木浆价格影响，下游渠道多元化覆盖终端消费者
上游产品受石油与木浆价格波动影响。产品核心材料包括无纺布、高分子、膜、胶、木浆/浆板。前四类原材料受石油大宗价格影响，其在卫生巾、经期裤原材料成本中占比分别约 50%、70%；木浆/浆板占比 5%~7%，受上游浆价影响。根据石油现货价平均价格指数，2012 年至 2014 年三季度、2021 年四季度起石油价格上行，2017 年底至 2019 年上半年亦处于小高位；根据木浆价格指数，2017~2018年以及2021 年起浆价高位。目前石油价格、纸浆价格高位震荡，对吸收性卫生用品生产商成本端造成一定压力，2022 年四季度石油价格出现回落趋势，2023 年一季度木浆产能释放预计亦减轻浆价压力，今年预期或出现成本下行带来的盈利修复拐点。
中游玩家中美日资品牌百花齐放，竞争充分。因卫生巾行业进入壁垒较低，竞争者数量众多。产品制造商分为自有品牌销售制造商和ODM/OEM 代工商，包括国外日用消费品巨头如尤妮佳、花王、大王、宝洁、金佰利等，国内本土品牌商恒安国际、景兴健护、丝宝集团、桂林洁伶以及代工商豪悦护理等。下游电商、KA、经销商渠道覆盖多元业态，触达终端消费者。品牌商主要通过电商、KA 客户直营、经销商三类渠道进行市场拓展及覆盖，其中线下业态随着中国零售业的成熟呈现多元化发展，包括大卖场、商超、便利店等，跟随终端消费者的购物与消费行为形成全渠道体系。
市场规模与成长：刚性需求与消费升级下市场增速稳健，价增成主要驱动力
因快消品刚性消费需求，女性吸收性卫生护理用品规模广阔、增速稳健。2012-2021 年我国卫生巾市场规模由 558.6 亿增至987.1 亿，年复合增速为6.5%，其中量增贡献 2.1%、价增贡献为 4.4%，成为驱动增长的主要力量。
基于因素拆解，女性吸收性卫生用品市场已处于成熟阶段，产品渗透率高，现阶段成长逻辑在于使用周期延伸与单价提升。快速消费品使用寿命短、消耗速度快，依靠消费者高频次和重复的使用、通过规模化的市场量来获得利润和价值的实现。因此市场均可拆分为：目标客群/适用人群*渗透率*个人周期使用量*单价，其中个人周期使用量可进一步拆分为日均使用量*使用周期。对于中国女性吸收性卫生用品市场，（1）人口红利不再：随着出生率放缓，女性消费群体趋于稳定，根据中国国家统计局数据，2022 年中国女性人口约 6.9 亿，近3 年增长率分别为-0.2%、0.1%、0.0%。（2）产品渗透率已位于高位：根据中国生活用纸年鉴2017年数据，卫生巾渗透率已达 100%。（3）个人周期使用量逐步上升：健康意识提升以及产品细分化推动产品更换频次增加。（4）产品单价提升：消费升级带动消费者对更高品质、定位中高端产品的需求提升，2012-2021 年我国卫生巾平均单价由0.56元/片增至 0.82 元/片。
行业竞争稳中有变，本土品牌份额提升仍存机遇
美日市场竞争格局：龙头因先发优势和规模壁垒维持高市场份额
美日女性吸收性卫生用品市场近 10 年维持高集中度，超头占据约50%市场份额。(1)市场竞争稳定：2021 年美国、日本公司竞争格局CR5 分别约79%、97%，品牌竞争 CR5 分别约 68%、95%，近 10 年保持稳定竞争格局。（2）头部企业占据绝对优势：美国市场中宝洁凭借护舒宝（2021 年份额：33.4%）+丹碧丝（2021年份额：10.7%）品牌组合的强势表现在近十年市场竞争中将份额由44.7%提升至48.3%，日本市场中尤妮佳以苏菲领跑（2021 年份额：49.5%）带动公司份额由50.6%提升近 5 个百分点至 55.4%。
（一) 美日头部企业获得产品先发优势引领消费需求，具备研发与供应链壁垒
美国市场：龙头品牌是女性卫生护理产品的发明者和创新重要推动者。1.根据前文产品发展历史，金佰利、强生、宝洁均是推动产品变革的重要公司，凭借强大的产品力满足消费者需求。2.卫生棉条销售占比达35%，因此“卫生巾+棉条”多品牌矩阵是龙头的重要壁垒之一。宝洁旗下有护舒宝（份额：33.4%）、丹碧丝棉条（份额：10.7%）,并通过并购 This is L 主打天然品质的卫生巾进一步提升份额，其中丹碧丝是世界第一个卫生棉条品牌,持续引领棉条产品优化；金佰利旗下包括 U by Kotex 棉条（份额：14.8%）；Edgewell 旗下并入原强生多个卫生巾品牌，目前拥有 Stayfree（份额：3.2%）/Carefree(份额：4.1%）品牌以及Playtex（份额：5.3%）/O.B.（份额：1.0%）棉条品牌。日本市场：本土企业发展早于美资品牌进入本土市场，占据先发位置，并且美资产品因本土化不理想导致市场份额萎缩、退出竞争。1.顺应日本工业化本土品牌起步早，技术积累成熟。尤妮佳卫生巾业务始于 1963 年，1968 上市Charm产品系 列 ， 1982 年 推 出 苏 菲 品 牌 ， 2002、 2006 年分别从狮王、资生堂收购Eldy/Center-in 品牌，目前形成多品牌矩阵，合计市场份额约55.4%；花王于1979年推出品牌乐而雅；大王由 1979/1980 年开始生活用纸和纸尿裤业务，在良好的市场基础上于 2005 年和金光纸业推出 Elis 卫生巾品牌。2.美资品牌一方面进入日本市场较晚，宝洁于 1986 年向日本市场引入护舒宝，此前日本市场已经形成成熟的卫生巾技术和具备影响力的品牌；另一方面，本土产品更符合亚洲消费者的需求、具备更贴合亚洲人体的设计，此外日本海量美妆药妆店渠道不支持美资的低价促销策略，且日本消费者更重视产品品质，最终导致护舒宝退出日本市场。
头部企业拥有深厚的技术积累，具备医疗、造纸、化工等研发基础。1）强生具备深厚的医疗背景。强生是世界上第一批能生产无菌缝线的企业，一战期间大量生产棉线、纱布、绷带，其将产科医生定制的分娩用工具包中运用至卫生巾产品。2）金佰利、宝洁具备造纸生产基础，业务延伸至吸收性卫生用品。金佰利1872年起家于造纸，曾发明卷筒卫生纸、纸手巾等产品，并研发出纤维棉材料。在一战中该材料替代棉花用于伤口处理，公司受到一战女性医护人员的使用启发，经过两年研制创新将纤维棉应用于卫生巾产品。宝洁于1957 年收购从事纸巾及卫生巾制造的 Charmin Paper Milk 公司，进入纸品生意、并于1969 年创新造纸方式使得卫生纸兼具柔韧两种性质，1961 年宝洁研究人员首创一次性婴儿纸尿裤，为后来的护舒宝品牌打造技术及生产基础。3）尤妮佳创立于1961 年，积累了无纺布及吸收性材料加工技术及经验使得其从上游把控品质，其苏菲品牌因优质的产品品质以及适合亚洲消费者使用习惯而获得市场成功。4）花王卫生巾产品研发基于其化学背景，花王前身创立于 1887 年以生产高品质日本产香皂起家，在1970s花王专注于包括头发、皮肤在内的与人有关的基础研究，通过新获得的生物化学、纸张和高分子技术与原有技术融合创新吸收芯体，推出乐而雅卫生巾。
（二) 美日龙头多品类营销、销售渠道协同效应明显，释放规模成本优势
头部公司多为多品类日化巨头或造纸龙头，销售端与营销端释放协同优势，成熟先进的供应链体系以及对上下游的较大议价力利于形成成本优势。美日头部企业为综合性日化巨头或造纸起家的龙头，在品牌组合营销、渠道覆盖渗透等方面具备更强的市场协同优势。对于相对成熟、成长性较低的市场，盈利能力和成本优势是企业发展的重要因素，龙头公司通过收入规模优势以及成熟先进的供应链体系，提升对上下游的议价力，在成本上行、行业出清的节点具备更高的安全边际。
（三) 下游渠道集中，龙头企业与线下头部连锁零售商形成稳定合作关系、把控优质渠道资源
美日市场线上渗透率低,线下渠道相对简单且形成零售龙头。对于美国女性护理用品市场，电商渠道占比仅约 7%；超市型渠道占据约64%的渠道份额。头部零售商网点实现全国性覆盖，形成稳定的零售市场份额，比如现代零售渠道（大卖场、商超等）中沃尔玛份额达 28%，超型市场渠道中 Target、沃尔玛份额分别达78%、20%，仓储会员店渠道中 Costco、沃尔玛份额分别达61%、33%。对于日本市场，电商渠道占比约 4%，美妆药妆店则占据 61%的渠道份额，其中永旺、松本清、COSMOS份额达到 24%。头部企业通过和核心零售商形成战略合作伙伴关系，在下游核心业态积累丰富的商业合作和供应链经验，把控下游优质渠道资源。以宝洁为例，宝洁和沃尔玛的合作关系于 1987 年起由单纯的销售-采购关系转向商务协同模式，最初的持续补货系统合作有效提升双方的消费者服务和库存管理能力，再深化至 CPFR 流程（协同计划/预测/补货）实现利润共赢，最终开展全方位合作合作（信息管理-仓储物流-供应链预测-客户管理-人员培训等），以合作伙伴关系创造价值，1989~1990 年宝洁对沃尔玛销售额增长 2.5 亿美元。
中国市场竞争格局：前十集中度稳步提升，细分客群与分散化通路带来格局重塑机遇
卫生巾市场中，外资份额具备相对优势；本土品牌中恒安国际占据领先地位，其余品牌多占据第五至十名位置。2021 年日资尤妮佳获得份额12.2%，其余外资企业分别是宝洁、金佰利、花王，分列第三、五、六位。本土企业中恒安国际为全国性龙头，市场份额仅次于尤妮佳约 10.3%，景兴健护与宝洁、金佰利相当、位于第二梯队，第三梯队涵盖百亚股份、丝宝集团、桂林洁伶等份额约在0.9%~1.5%。
近 10 年市场集中度稳步上升，外资和国产头部品牌份额均有增加，尾部品牌出清。2012 年外资份额提升约 4.5 个百分点，其中日系企业尤妮佳、花王、大王卫生巾份额提升显著，总计由 7.5%提升至 15.0%，美系企业因宝洁、强生的份额下降合计份额由 12.9%下降至 10.0%；中资份额提升约2.5 个百分点，各本土企业小幅提升 0.3~0.9 个百分点不等。
（一） 当前本土品牌冲击+日资品牌强势表现+美资品牌本土化不稳，竞争格局仍存变机。
第一，中国本土品牌一方面在早期处于市场跟随地位，未如日本市场形成先发优势，另一方面因产品技术及生产壁垒下降，大量玩家加入扩张区域性本土市场，市场竞争加剧；第二，部分外资品牌后期本土化进程依旧存在不稳定性。在市场启蒙阶段，1982 年我国第一台生产设备引进于日本，本土企业基础薄弱。创立于 1985 年的恒安作为中国最早的卫生巾生产企业之一获得先发优势，通过引入生产设备、进行电视广告投放营销，获得较大的市场份额。自1991 年起外资品牌逐步进入中国市场（护舒宝：1991 年；乐而雅：1993 年；金佰利：1994年；苏菲：1995 年），此时本土品牌尚未建立强大的产-研-销壁垒，外资迅速占据市场领先地位并加强消费者心智培育、推动卫生巾渗透率提升。同期（1993年~1998年）亦诞生了本土企业包括桂林洁伶、丝宝集团、景兴健护。
本土品牌的产品技术成熟、日资品牌的强势冲击、部分美资的本土化不佳，带动竞争格局稳中有变，为国产品牌提供增长契机。本土品牌中，一方面新进入者如全棉时代等凭借产品创新切入赛道，另一方面早期的本土企业通过引入新品牌进行产品矩阵的完善与升级，代表性品牌包括洁伶旗下的淘淘氧棉、景兴健护的Free/飞品牌等。日资品牌以尤妮佳为代表，借助适合亚洲女性设计、青春活泼的设计与营销理念、优质的日资产品形象使得其苏菲品牌份额快速提升约6.5个百分点至 12.2%。而美资品牌本土化进程依旧不存在稳定性，以宝洁为例，1999年护舒宝成为市场销售第一的品牌，2012~2017 年市场份额由7.5%下降至5.0%，一方面是卫生巾产品中国消费群体更加注重舒适性而非干爽性，届时主打网面技术的护舒宝竞争不利，丹碧丝品牌亦推出遭挫，另一方面品牌以“女人‘月’当‘月’快乐”为宣传、定位大众女性群体遭遇形象老化问题。后续宝洁因液体卫生巾的强势表现和丹碧丝再次进入市场，2021 年份额小幅回升至6.1%。强生娇爽品牌因收购原因于 2013 年退出中国市场。
（二） 中国女性消费群体庞大、需求多样化，本土品牌可通过定位细分赛道，以差异化产品切入细分市场。
中国女性人群庞大，细分群体差异大、消费需求呈现多元化。（1）人口基数庞大：2021 年中国女性群体有 6.9 亿人，分别约为美国/日本女性人口的4倍、12倍。（2）中国各地理区域差异、贫富差异、年龄差异带来女性消费群体的多样化需求。本土企业多立足区域性市场，通过品牌差异化定位切入细分市场。1）早期品牌（洁伶、洁婷、ABC）以满足基本使用需求为主，定位大众女性，后续推出子品牌定位细分群体、捕捉年轻女性需求转变。2）21 世纪初品牌出现差异化定位，七度空间、自由点设立于 2002 年，定位少女群体，主打超薄/特薄卫生巾。3）进入2010 年，消费升级和天然健康诉求提升，稳健医疗旗下奈丝公主品牌定位以天然健康为诉求的中高端女性群体，维达国际整合爱生雅中国内地、香港及澳门业务引入薇尔品牌定位中高端，SecureFit 动态贴护专利技术强化贴合舒适体验。
（三） 中国销售营销渠道呈现分散化，头部企业难以依靠单一核心渠道保持领先份额，本土企业可通过区域性及下沉市场覆盖优势、线上多维电商平台等突围市场竞争。
1. 线下：外资品牌经验主要在于现代卖场直营合作，覆盖城市主要为中高端定位的一二线城市，区域起家的本土品牌在下沉和分销覆盖方面则具备一定优势。从终端业态和城市级别来看，2012~2021 年卫生巾市场中大卖场+商超份额由69%下降至 53%，传统杂货店因线下流量下滑份额亦有所下滑，但其于2021 年份额仍占约 13.2%。此外，中国非一二线城市市场潜力巨大，下沉市场人口规模约占70%，对于以人口为基数的必选消费品玩家而言，广泛和下沉的市场覆盖至关重要。
从渠道覆盖方式来看，据我国零售发展历史，（1）1993~1999 年私营分销商大量涌现，此阶段外资建设自己的分销体系，金佰利通过收购舒而美，依托其营销网络和市场经验进入中国市场。（2）1999-2003 年，外资零售企业如沃尔玛、家乐福进入中国市场后迅速发展，本土品牌议价力弱且合作经验较少处于不利地位，外资品牌利用其既有经验迅速提升市场份额，一定程度上弱化了经销体系及下沉市场。以宝洁为例，其于 1999 年推出“宝洁 2005 分销计划”削减小经销商，上半年经销商数量减少 40%，削弱了分销商积极性。金佰利在收购舒而美后产品端全力推广高端产品，销售端统一营销渠道、统一定价，以一线城市为主要市场，未贴合各细分市场消费情况，而舒尔美定位是中低端消费者，二者协同失败。（3）2003 年中国加入 WTO 后，零售业态多样性、分散化发展，以分销商体系的覆盖方式日益重要。本土品牌多起家于某区域性市场（七度空间-福建，洁玲-广西，洁婷-湖北，自由点-川渝，ABC-广东等），对当地市场的消费诉求、定价吸引度更为了解，同时与当地分销商或零售商形成紧密的合作关系，立足区域市场，积累充分的运营经验后，再逐步向全国零售渠道覆盖扩张。以恒安国际为例，目前其已在全国设立 40 余家分公司，经销商数量约 3000 余家，线下覆盖渗透广泛。
2. 线上：我国是电商发展起步早、线上渗透率相对高的市场，美日资品牌无经验性优势。2012~2021 年卫生巾市场线上渗透率由4.6%提升至27%，渠道规模从26 亿元增长至 267 亿元，年复合增速约 30%。美日市场线上渗透率仅个位数，外资品牌的线上运营并不具备先导优势，2016~2021 年主要上市公司电商渠道基本保持较高双位数增长，积极实现线上流量转化。各类电商平台人群画像和运营模式不同，给予采取差异化定位的品牌多维通路，本土企业突破外资品牌在大型KA客户的渠道优势触达终端消费者。
产品-营销-渠道细分趋势分析：市场结构性机遇仍存
（一） 产品价升：品质高端化、人群场景细分化、包装迭代升级趋势
消费升级与产品质量舆论推动行业标准强化、产品中高端升级。1.消费趋势方面：收入与经济发展推动消费升级。2013-2022 年全国居民可支配收入由18310.75元提升至 36883 元。此外，“她经济”崛起，女性对产品品质、品牌力有更多的需求。2.卫生巾市场产品质量舆论推动行业标准强化，加速中小白牌企业出清。2015年315 大会 10 大卫生巾品牌（护舒宝、苏菲、娇爽、ABC 等）荧光增白剂问题，后续多件卫生相关如虫卵等事件曝光，一定上改变了消费者对于外资品牌高价高质的理念，同时负面舆论加速行业卫生标准强化、推动出清生产质量低劣的中小厂商，给予国产龙头品牌强化品牌形象的契机。械字号、医护级、消毒级等卫生巾产品在疫情背景下不断涌现。械字号产品需取得第一类医疗器械备案凭证；医护级为中国卫生安全科技研讨会和企业联合制定的行业标准，高于国家标准下普通卫生巾的指标；消毒级卫生巾基于国家标准（《一次性使用卫生用品卫生标准》），初始污染菌要求不得高于 10000cfu/g(普通级：不做要求），细菌菌落总数要求不得高于 20cfu/g（普通级：≤200），真菌菌落总数不得检出（普通级：≤100）。
卫生巾产品成熟，中国市场呈现以下基于产品形态、芯体、面层实现中高端升级。中高端升级趋势一：裤型卫生巾升级防漏功效。应防漏诉求升级苏菲首推经期裤，它跳出了原本夜用卫生巾加长、加宽的思维定势，真正满足女性经期放肆睡、安心睡的内在诉求。根据华经产业研究院数据，2021 年裤型卫生巾零售规模约35亿，2016~2021 年年复合增速为 24.1%。2022 年天猫、京东经期裤销售额分别达13.1、3.6 亿元，近 6 年天猫销售年复合增速达 66.2%，远高于卫生巾品类增速（21.4%），近 3 年京东销售年复合增速 19.8%，同期卫生巾增速为负。此外经期裤相对于夜用卫生巾定价更高，高毛利利于企业盈利升级，以苏菲为例，超熟睡夜用 420mm 款单片零售价约 1.9 元，超熟睡安心裤M 码单只零售价约4.25元。
中高端升级趋势二：薄型卫生巾因轻薄透气舒适感增速高于行业大盘。极薄型卫生巾一般指 0.15cm 以下的卫生巾，具有轻薄透气、使用无感特点。极薄型卫生巾在全国商超渠道占比在 2014~2018 年由 9.1%提升至18.9%，每年增速均在20%以上。根据欧睿数据，2021 年薄型（纤巧/超薄/极薄）卫生巾占比约79%，近9年年复合增速约 9.1%，而标准卫生巾增速仅约 1.5%。以上述四类品牌为例，苏菲裸感与极薄 0.1 系列、七度空间极薄、超薄系列、护舒宝液体卫生巾、高洁丝臻选纯棉与爪心包系列均主打轻薄芯体。
中高端升级趋势三：主打材质升级的纯棉卫生巾。女性群体对细腻肤感的舒适性、天然纤维、卫生健康高品质的需求升级。棉柔面主要采用无纺布材料，以柔软触感超越网面型卫生巾，成为市场主流；在此基础上品牌进一步升级纯棉面层，添加纯棉纤维，如七度空间少女纯棉系列、护舒宝北美纯棉/奢柔棉系列、高洁丝海岛棉系列等。2022 年 1~7 月天猫淘宝卫生巾中棉柔型占比高达75%，纯棉材质占比尚小仅 1%，成为新兴细分产品。全棉时代奈丝公主品牌作为近年崛起的本土品牌即主打“100%全棉表层+全棉护翼表层+全棉芯”市场份额迅速提升，2021年品牌排名第 13，占据中国卫生巾市场份额 0.5%。
包装迭代升级，颜值、个性、专业成为三大关键词。产品包装有传递产品信息、便携使用辅助、沟通品牌调性、促进消费转化等作用。在个人卫生护理市场中主要有以下 3 大包装升级趋势：1）颜值主义。根据尼尔森调查数据显示，64%的Z世代消费者会购买包装更吸引人的产品。对于女性护理产品，购物群体主要是女性群体，高颜值成为包装升级趋势。2）个性化。二次元、游戏、美妆、颜值与宠物萌宠是 Z 世代用户 KOL 活跃渗透率前 5 的主题。因此通过IP 联名、二次元等方式突出产品差异更受年轻消费者青睐。3）简便性与私密性包装：包装设计便于生活场景的使用，卫生巾的携带与丢弃设计，包装的密封与私密性处理将提升产品粘性。例如苏菲品牌推出卷卷贴设计，卷后不易松开，丢弃更干净，ABC首推易拉贴铝膜包装更加卫生便捷，自由点隐形系列由法国设计师设计、通过单片CC包装更加私密卫生。
（二） 品牌建设与营销全域化：以优质内容为核心，公域私域流量共振
机遇一：公域流量分散化，紧跟消费者决策链路实现全方位信息触达。公域流量转化由品牌信息单项传递（单一的传统媒介广告投入/网站广告投入）转向需求场景和信息触点多元化传播（传统+网络媒体/社交媒体全方位投入）。根据中商产业研究院、CNNIC 数据，中国互联网用户规模增速由2018 年7.8%下降至2022年6 月 3.6%；同时传统电商平台流量放缓并趋于平稳，以2021 年双十一数据为例，全网成交增速同比 12.22%,其中天猫、京东平台分别同比增长8.45%、28.58%，均较前期有所放缓，2022 年天猫成交额推测同比持平。因此对公域流量的捕捉和触达更加多元化。因此单一集中的营销打法不再适用，卫生巾品牌商亦通过各平台的营销布局与渗透从品牌曝光-产品种草-决策支持-销售转化-粘性维系实施完整链路布局，进行全域营销。
机遇二：私域流量共振，加强已有流量复购及社交裂变。私域的定义是：品牌或个人自主拥有的、可以自由控制、免费的、多次利用的流量。私域流量营销的背景有 2：流量增长趋缓，公域平台用户维护及获取成本高；DTC 模式兴起，品牌销售触点直达消费者，有助于了解消费者需求并提升消费者体验。因此品牌商在营销后链路关注私域流量运营进行流量积累、裂变、转化。私域流量营销渠道主要有 3 类：1. 社交模式：基于微信引流用户至自有账号/小程序平台/微信社群，进行用户运营（社群运营、专属导购、内容推送）增强用户对品牌的粘性，最终通过小程序商城、线下进店等实现多次复购甚至是社交裂变，例如个人卫生护理品牌商大多数建立了微信商城如花王精致生活馆、苏菲上线姨妈管理助手、中顺洁柔朵蕾蜜妍究所社群等。2.搜索模式：基于电商平台吸引用户首次购买后品牌聚集已购用户沉淀及运营，如通过淘宝“逛逛”、淘宝粉丝群运营、专属客服等促使多次复购。3.推荐模式：基于兴趣平台开设自有账号沉淀用户成为粉丝后对其进行精细运营。例如苏菲、护舒宝、自由点等大多品牌商在流量收割阶段利用抖音、小红书开设的官方账号持续发布内容短视频保证用户粘性、定期进行品牌自播实现复购转化、建立抖音粉丝专属群定期推送福利精准触达粉丝用户。
机遇三：优质内容营销，传递女性价值。1. 品牌输出内容：明星效应与IP联名造势，同时传递女性价值提升品牌调性。1）短期内借助优质内容和粉丝群体获得广泛曝光和热度，快速提高销售转化率，并且 IP 的趣味性、个性化更易触达年轻消费群体。2）长期来看，通过所联动的品牌或 IP 实现同性共振，与竞争对手品牌进行差异化定位，实现品牌焕新。卫生巾品牌护舒宝冠名2020“乘风破浪的姐姐”话题加持，联合京东到家平台推出专属“姐姐”的超级粉丝日，大促实现销售额同比增 3X；恒安集团推出其个性化卫生巾品牌“小嗨森”，赞助2019《密室大逃脱》，收割 95&00 后粉丝。3）卫生巾的独特性在于其受众是女性群体，与女性群体形成共鸣、传递女性价值，例如薇尔携手周冬雨拒绝月经羞耻、重新定义美，自由点品牌曾于 2019 年联合 PAPI 酱发布“标准女生守则”反讽视频，2021年携手女排奥运冠军丁霞传达输出月经自由的品牌理念。
（三） 全渠道建设：抖音电商红利释放，近场式消费与O2O 补充线下流量
（1）传统电商份额占 7 成，仍为线上流量聚集地。2021 年中国线上商品成交总额中 72%是传统电商渠道，淘系、京东两大自搜索平台仍是主要流量转化阵地，在近十年享受到品牌上线、消费升级的红利，也成为品牌露出的重要平台。2022年两大平台竞争来看，基本格局与整体卫生巾市场情况相似，4 大外资品牌护舒宝、苏菲、高洁丝、乐而雅份额相对领先，其中前三大品牌市占率均在10%以上，其次是国产品牌龙头七度空间和其他国产品牌。各大品牌抓住线上囤货心智，以组合包形式提升单品均价，核心品牌均价自 2018~2022 年由37 元/件增长至42元/件。
（2）抖音等直播电商释放线上流量红利。1.疫情和短视频平台的崛起加速直播电商发展，2022 年直播电商市场规模达 35000 亿元，2017~2022 年年复合增速达177X，直播电商中淘宝直播、抖音、快手用户占有率位居前列，成为新的电商风口；2.抖音平台通过兴趣出圈，随着新品牌、新商家的入局，市场格局不断持续发展调整，国货品牌尤其是新锐品牌快速出圈，涨幅明显，个护家清类均为国货品类和国货新锐品牌销量的前五品类。卫生巾品牌在抖音平台亦重新洗牌，本土品牌尤其是软风研究社、自由点、薇尔等快速出圈，市占率位列第四~六位。
（3）线下近场消费成为线下零售的中心。第一，以 O2O 到家为代表的线上线下融合型模式有效弥补线下客流挑战。凭借先进的模式、高效的平台组织能力，叠加疫情防控培养了消费者家庭日用物资线上采买的习惯，O2O 到家业务得到较快发展。起步之初，品类主要切入买菜这一“规模大、频次高”的刚需市场，但由于生鲜“低客单、低毛利、高耗损、高仓储配送成本”的特征，开始引入部分标品（粮、油、调味、零食饮料、日用品等），以“生鲜引流，标品赚钱”这一传统零售商的品类模式来提升自身盈利能力。O2O 到家业务依托第三方平台如京东到家、美团等快速发展，据中国连锁经营协会数据，2016~2021 年到店业务年复合增速为 17%，到家业务年复合增速64%，达12269 亿元，企业联合线下零售商铺设到家业务作为抢夺线上流量的重要补充。卫生巾的消费场景之一是急救性，布局到家业务可有效缓解线下客流减少，以及突破头部品牌对线下货架、堆头份额的持续把控。以2022 年一季度为例，女性护理品类在头部大卖场中营收增长显著。
第二，社区小卖场、便利店、美妆店等业态顺应即时消费需求，助力消费品破局大卖场客流下滑困境。根据华经产业研究院、CCFA，疫情新常态下线下小渠道崛起，便利店因保供性、近场性 2021 年实现门店数量、销售额的同步增长，近场式超市也获得较好增长。便利店中社区型占比由 2019 年30.4%上升至58.7%，品牌连锁店加速向下沉市场增加覆盖。对于卫生巾市场，便利店和专业性质的美妆店获得相对较好增长，2012~2021 年渠道规模由 32 亿元增加至66 亿元，年复合增速约 8.3%，高出行业大盘近 2 个百分点。
优质本土品牌：产品渠道破局，成长可期
百亚股份：自由点品牌持续升级，全国拓张成长性充足
百亚股份是川渝地区个人护理卫生用品的龙头企业。公司主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，以经销商、KA 和电商平台为主要销售渠道。产品主要涵盖卫生巾（自由点、妮爽品牌：占比 81%）、纸尿裤（婴裤好之/成裤丹宁：占比10%）、ODM（占比 9%）等领域。2012~2022 年公司收入规模由6.2 亿增长至16.1亿元，年复合增速约 10%，归母净利润由 0.7 亿元增长至1.9 亿元，年复合增速约 11%。2018 年起，品类方面受益于自由点业务持续放量、ODM 业务加入，渠道方面线下拓展与电商增长同步推进，增速上行，2018~2022年15%，净利润年复合增速约 23%。
产品：公司以极薄芯体为核心，无感 7 日和无感无忧为基础主线，通过轻薄、舒适、高性价比的定位形成差异化竞争力；在此基础上聚焦大健康系列和安睡裤系列，捕捉市场细分红利，高定价+高毛利推动量价齐升、盈利优化。
（1）产品矩阵升级，大健康系列与安睡裤引领增长。大健康系列针对天然健康、高品质诉求，优化产品结构。随着消费者对卫生巾质量、天然健康需求提升，首先在基础产品系列公司推出电商专供款无感C系列，主打弱酸面层，平衡经血酸碱值适合敏感肌；其次，推出有机纯棉和敏感肌系列，前者采用新疆棉棉花纤维，后者采用蚕丝纤维降低致敏率。目前有机纯棉和敏感肌系列合计业务占比约 10%，增速高于公司大盘。根据第三方线上数据，天猫自由点旗舰店无感 C 销售占比迅速提升，2022 年四季度销售额达564 万元，2022年有机纯棉销售额约 19.5 万元，同比增长 36%。大健康产品定价高于基础核心线，拉开中高端定价梯度：无感 C 属于无感系列，定价约1.25 元/片；有机纯棉和敏感肌因高产品附加值、定位中高端，分别为 1.7、1.9 元/片。
（2）自由点品牌推动公司业务量价齐升、毛利优化。2012~2021 年自由点品牌收入占公司总收入比例由 38%提升至 77%，占卫生巾品类比例由56%提升至95%。量价拆解来看，2012~2019 年自由点收入年复合增长率约17%，其中量增贡献14%，价增贡献 3%，片单价受益于产品升级由 0.39 提升至0.48 元/片。毛利率贡献方面，2021 年公司整体毛利率约 45%，卫生巾毛利率51%，其中自由点品牌毛利率高于卫生巾品类水平，妮爽毛利率较低约 10%。产品组合方面，目前高定价产品安睡裤（毛利率约 50%）与有机纯棉（毛利率约 60%）、敏感肌（毛利率约70%）系列业务占比合计超过 20%，中高端产品放量有望推动毛利率进一步提升。
渠道：电商多维平台发力，外围市场成长性充足，全国份额稳步提升
（1）公司作为区域性龙头品牌份额位列前十，距离头部具备较大份额提升空间。全国市场（线上+线下）份额居于前十，国产品牌仅次于七度空间、ABC 位居第三；2022 年 12 月全国线下市场份额达 4.5%。全国市场来看，2021 年自由点品牌在卫生巾市场份额约 1.5%，位列第 7，距离头部的苏菲（份额12%）、七度空间（份额 9.9%）具备较大成长空间，向第二梯队的品牌高洁丝、ABC、乐而雅（份额2%~4%）发展；百亚股份在卫生用品市场份额 2021 年约 0.8%，位列第8 名。根据尼尔森数据，2022 年 12 月公司全国线下份额约 4.5%。
（2）电商助力公司弯道超车，抖音红利助力本土品牌突围。电商专业团队赋能、多维平台覆盖，奠定增长基石。（1）专业团队与部门赋能电商运营。公司 2019 年通过引入专业团队、整合原电商团队成立杭州百亚，2020年新零售营销部门成立，负责电商平台运营与线上营销。（2）电商战略重塑，实施平台差异化定位。公司实现电商广泛布局，由早期的天猫京东第三方平台直营模式发展为传统电商/直播电商/线上分销多维模式。公司于2013 年起开拓电商渠道，前期集中在天猫、京东开设自营店，2016 年合计占比97%，2019 年合计占比93%。2021 年公司重新整合电商战略，划分三类平台，第一类是2C 业务，包括在天猫、京东等平台开设官方旗舰店，其中天猫定位品牌投入和新品推广，收入增长与扩大品牌影响力目的兼具，第二类是 2B 业务，包括天猫超市、京东自营、拼多多等线上分销模式，把握渠道和经销商机会，第三类是以抖音为代表的直播电商，捕捉直播电商红利。2022 年天猫业务占比约 1/3，保持中双位数增长；直播电商占比增至，翻倍高速增长，截至 2022 年抖音占比已达1/3，同时为天猫等传统平台持续引流，实现正向循环。
（3）由核心五省向外围市场拓张，成长性充足。川渝份额稳居第一；云贵陕目标份额第一，对标四川份额仍有约5%~7%的提升空间；外围市场区域首批重点拓展省份放量在即。（1）川渝：份额第一，根据尼尔森数据，2022 年四季度公司重庆份额位居第一（约40%），四川份额超越七度空间达到第一（约 26%）；（2）云贵陕：仅次于七度空间份额位列第二（云南18%/贵州 20%+/陕西 17%~18%)，公司将借助经销商渠道优势深耕核心省份，加大下沉市场覆盖，如对标四川省份第一份额预计仍有 5%~7%的提升空间。（3）外围省市：公司现阶段将河北（份额 2%~3%）、湖南（1%~3%）、广东（1%+）以及江浙部分区域作为重点区域，根据公司市场开拓经验，突破5000 万收入线，经销、KA渠道各占一半，可实现盈亏平衡，突破盈亏平衡线后收入增长提速、盈利端转好，预计 2023 年重点省市可实现快速放量；山东、山西、河南、安徽和江西为公司下一阶段重点拓展区域。外围市场增长与盈利来看，近3 年受疫情影响业绩波动较大，由 2019 年 1.6 亿元增长至 2021 年 1.7 亿元，2020 年因会计准则口径调整（外围地区运输半径大、促销费用投放高）以及疫情影响同比增速为负，2022年前三季度同比 20%+但四季度因疫情扰动增速有所放缓。因处于市场拓展初期，高促销投入致外围市场毛利率比核心五省低约个位数水平，但随产品结构调整等毛利呈现提升趋势，2022 年毛利率预计同比提升约 5 个百分点。
稳健医疗：奈丝公主医疗背书叠加全棉品质，全域建设打造卫生巾大单品
公司以“棉”为核心医疗和消费板块双轮驱动。2021 年公司收入约80 亿，医疗、消费品业务各占一半。其中医疗通过品牌“稳健医疗”和OEM 模式，生产销售医疗低值耗材，伤口护理约占 21%，以传统敷料为基础快速拓展高端敷料；感染防控产品受疫情高需求影响，占比达 72%，其中疾控防护接近60%。消费品业务立足于“全棉时代”品牌，通过全棉水刺无纺布中间品首创棉柔巾大单品（占比达24%），并扩展品类至无纺品和有纺品。2013~2021 年收入由12.7 亿元增长至80.4亿元，年复合增速约 26%，归母净利润由 0.8 亿元增长至 12.4 亿元，年复合增速约39%，高于收入增速。
产品：背靠医疗和全棉理念，国产新兴品牌快速突围
全棉时代品牌通过棉柔巾大单品突围，突出纯棉品质与“稳健医疗”绑定，连带打爆奈丝公主卫生巾产品。全棉时代基于其水刺全棉无纺布技术于2009 年首创棉柔巾大单品，伴随产品渗透率的快速提升以棉为定位的品牌声量迅速打响，棉柔巾市场份额居于首位（2021 年线上市占率约 14%，是第二名份额的3 倍）。“棉”品质与母婴粘性使其对女性群体有较高的品牌粘性，进而于2010 年推出奈丝公主卫生巾品牌。2017~2021 年卫生巾品类收入由 2.0 亿元增加至5.5 亿元，年复合增速达 28%，2021 年该品牌市场份额已达 0.5%，成为国产新兴品牌。
渠道：电商起家、私域运营发展两眼，看好线下网点拓展空间
卫生巾品类渠道以电商为主，线下门店和商超为辅。公司以线上销售突围，顺应传统电商平台流量红利与品牌升级风口，2017~2019 年电商收入占比约50%~60%，远高于可比公司线上渠道占比，2019 年收入约 1.8 亿元。线下公司通过线下全棉时代门店与商超渠道铺设覆盖，合计占比 40%+。
公司线上渠道布局丰富，公司已完成主要包括天猫、京东在内的第三方电商平台布局，占据主流线上流量入口，并重点打造全棉时代官网、APP 和小程序等自营线上渠道，深度覆盖线上消费者，并与线下渠道做到协同和融合。
（1）传统电商平台：卫生巾线上份额居前、抖音具备成长空间。2017年~2021年公司消费品业务三方平台由 13.6 亿元增长至 19.8 亿元，年复合增速约9.8%。第一，公司以线上电商起家，电商运营与线上品牌露出是核心优势。以2022年6月 618 大促月为例，全棉时代卫生巾产品实现销售额2755 万元，品牌位列第7，高于其在全国市场份额的排名。根据三方平台数据，2018~2022 年公司在天猫平台的市占率由 0.33%提升至 1.41%；在卫生巾品类相对不占优势的京东平台份额达到 6%，位列第六位；公司布局抖音平台，2022 年份额约0.7%，暂列于第22位。
（2）线下网点扩展空间广阔，看好消费复苏下渠道成长性。公司消费品业务主要依靠线下门店和商超渠道覆盖渗透。2017~2021 年公司消费品业务线下门店收入由 6.4 亿元增加值 12.3 亿元、商超渠道由 5700 万增加至2 亿元，年复合增速分别为 17.5%、51.2%，覆盖率提升支撑线下渠道快速发展。未来覆盖空间依旧广阔：1. 线下门店：对标优衣库，其门店全国有 850 家，覆盖城市174 个，三四线158 个，覆盖城市 112 个；全棉时代：全国门店数量有335 家，覆盖城市70个，三四线城市 33 个，覆盖城市 28 个。疫情优化政策转变利好线下复苏，公司计划聚焦中小型门店、加快拓店部分，2023 年预期新增门店80 家（50 家加盟+30家自营）。2. KA 渠道：最早布局卫生巾品类，O2O 助力销售与毛利增长，目前覆盖连锁便利店 20000 家，连锁超市 6000 个网点，屈臣氏、孩子王约7500 家，未来目标持续提升覆盖，转变模式——增加经销商、减少费用投入。
恒安国际：七度空间国产品牌龙头，规模效应充分释放
公司作为早期本土企业，成为国内生活用纸和妇幼卫生用品龙头。公司创立于1985 年，目前妇女卫生巾、婴儿纸尿裤、生活用纸三大主导产品市场占有率在国内市场名列前茅，形成了横跨多品类的全面品牌体系。2021 年公司收入和归母净利润分别为 208 亿元、32.7 亿元，目前公司已进入成熟发展阶段，2012~2021年收入与归母净利润年复合增速分别为 1.3%、-0.8%。
产品：国产品牌龙头，高毛利率驱动成长
公司持续实现品牌升级成长为国产卫生巾龙头。恒安国际前身恒安实业有限公司最初推出“安乐”品牌，于 2002 年推出“七度空间”品牌，是卫生巾行业首个主打少女群体、主推棉柔表层的国货品牌，2020 年继续加强高端品类定位推出SPACE7 品牌。2021 年公司卫生巾收入约 61.2 亿元，占公司收入比例约29%，近几年因线下客流挑战大、电商发展不及同行、市场竞争激烈等原因增速呈现个位数增长或小幅下降。公司凭借七度空间强大的品牌力和广泛的市场覆盖，成为中国市场龙头，2021 年市场份额仅次于苏菲达 10.3%。
公司卫生巾毛利率领先可比公司，高于公司整体水平；成本下行有望迎来盈利拐点。稳定在 70%左右水平，高于行业可比公司，高出公司整体毛利率约33个百分点；卫生巾分部营业利润率约 44%，高出公司整体营业利润率约22 个百分点，为公司生活用纸业务受到浆价波动影响时打造较高的盈利安全边际。2022 年四季度起石油价格有所回落，木浆产能投放、浆价下行带来的盈利边际优化有望进一步在 2023 年下半年所有体现。
渠道：线下规模效应释放显著，电商渠道仍具成长空间
线下渠道优势强，持续加强渗透与分销覆盖。公司线下渠道优势明显，其于2003年起线下持续加强传统杂货店的覆盖和下沉，同时重点开拓KA 渠道，和影响力显著的大卖场、商超加强合作；目前公司在全国设立40 余家分公司以及200多个销售团队、上万人业务人员遍布全国城市、乡村，提供优质服务。配合销售半径和市场快反需求，恒安在全国 15 个省、市、自治区，投资设立40 多家生产公司。2016 年~2021 年公司线下收入由 181.8 亿元下降至159.9 亿元，因线下客流下滑、市场促销竞争激烈年复合增速约-2.5%。
公司经营：三次管理变革优化内部改革。1）2002 年公司聘请美国汤姆逊咨询集团进行“全周期时间管理模式（TCT)”的变革，实现“产销分离”。2）2007年聘请美国博斯公司进行“目标管理”改革，导入精益生产理念、标准化和绩效管理模式。3）2013 年起布局平台化小团队经营模式改革：设立阿米巴机制以提升运营效率，并充分授权激发员工积极性。4）2013 年提出全面数字化战略：2014年通过 IBM 进行信息化、可视化改革并引入 SAP 系统；2022 年公司召开SAP升级项目启动会，引进最新版本 SAPPCE（私有云），推动“业财一体化”。紧随其牵手聚水潭电商启动 ERP 项目，开启全品牌、全域电商数字化升级。管理变革有利于持续提升公司管理营运效率，增强组织活力。
维达国际：爱生雅赋能品牌高端定位，渠道变革领先放量可期
公司是亚洲卫生用品龙头，爱生雅整合赋能个护业务与亚洲市场发展。维达集团创建于 1985 年，目前拥有生活用纸和个人护理两大业务分部，形成多样化高端品牌矩阵，2022 年两大板块占比分别为 83%、17%。2007~2022 年收入由17.8亿元增加至 194.9 亿元，年复合增速达 17.3%，归母净利润由0.8 亿元增加值7.1亿元，年复合增速达 15.7%。自上市以来公司发展可分为两个阶段：1.2007~2013年生活用纸渠道建设、提升品牌份额的快速发展阶段，年复合增速约25.1%；2.2014 至今多品类拓展阶段。其与全球卫生用品与林业产品公司爱生雅达成协议，赋能公司由生活用纸企业向卫生用品龙头发展，该期间公司收入年复合增速约 11.8%。
财务分析：收入增长稳健，盈利端受成本波动和销售费用投入影响
多品类与全渠道、多市场协同发展，支撑龙头业绩稳健增长。1.分品类看，2014年~2022 年公司业务多元化目标逐步显现，个人护理收入占比由1%提升至17%，年复合增速达 52。2%；生活用纸收入逐渐稳定，年复合增速约9.4%。2.分渠道看，公司亦构建多元化渠道，电商渠道占比大幅上升 37 个百分点至44%，经销渠道与KA 客户渠道占比分别收缩 24、12 个百分点，2014 年~2022 年经销商、KA、商用客户、电商年复合增速分别为 2.6%、5.7%、10.4%、40.7%，电商增长贡献显著。3.分市场看，中国内地是核心市场并引领公司增长，2017~2022 年占比由75%提升至 78%，中国香港与台湾、马来西亚、日本及韩国等其他地区均约个位数占比，中国内地市场自然增长率近年均高于公司整体增速，2022 年中国内地同比+9.2%。
销售费用率因品牌与市场拓展加大呈上升趋势，财务费用受汇率损益影响小幅波动。2007~2008 年销售费用率呈现逐步上升趋势，由9.9%提升至19.7%，主要是2007~2013 年处于生活用纸的渠道和品牌加速拓展阶段，后续对于个人护理业务的投入加大。管理费用率整体稳定。财务费用率主要受汇兑波动影响，其中2015年人民币贬值幅度较大导致财务费用率同比上升 2.1 个百分点，此后公司通过加大人民币贷款等方式减少汇率对业绩的影响。综合毛利率与期间费用率的影响，公司营业利润率、净利率、ROE 出现相似波动趋势。2022 年因浆价/包装/能源等成本上行压力大，毛利率承压，同时销售费用率仍位于高水位，公司营业利润率仅约 4.1%，其中生活用纸和个人护理营业利润率分别为 5.2%、2.0%，分别同比下降 7.2、3.8 个百分点；公司净利率约3.6%，同比下滑 5.1%，ROE 为 5.6%，同比下滑 7.6 个百分点。
竞争力与成长性分析：品牌高端定位、电商先发，展望个护品类全国布局空间
（1）产品定位中高端，多品牌份额领先
公司生活用纸业务为中国市场龙头，其中维达品牌定位中高端，得宝是来自德国的高端品牌。2022 年公司在中国内地市场市占率达8.8%，位列第二，仅次于恒安国际，其中维达份额约 8.0%，得宝份额约 0.8%。中国香港公司份额高达29.8%，位居第一，维达、得宝份额分别约 18.5%、11.2%。高端产品组合（包括得宝、维达立体美、多康及湿巾）对公司的收入增长贡献提升显著，2017~2021 年高端产品占比由 13.3%提升至 36.3%。
薇尔 Libresse 品牌定位新时代女性，当前以提升品牌知名度、打造鲜明品牌形象为目标。1.品牌与产品定位鲜明。薇尔品牌源自瑞典，品牌理念鼓励女性打破常规、追求自我，以生无所惧的品牌精神给女性带来积极影响；产品设计主打V型剪裁人体工学设计，以安全材质与欧盟女性护理研究中心的科研成果为依托，具备鲜明的产品定位。2. 中国市场以提升品牌知名度为重心，为长期份额提升打造基础。公司持续加大品牌曝光度：2020 年公司聘请周冬雨作为代言人，并以“月经不隐藏”提升消费者关注度；2021 年联名流量 IP 泡泡玛特进行粉丝圈层推广；2022 年与斯凯奇、LULULEMON 等高端运动品牌跨界联动，与知名IP 梦可多推出联名产品。从营销费用投入来看，2017~2022 年相关费用率由6.8%提升至8.1%，主要是市场推广费用加速投入所致，费用率提升 1.6 个百分点，广告费用率基本稳定，2022 年费率约为 0.7%。3. 品牌定位高端卫生巾市场，产品矩阵精简精准，长期毛利率有望持续提升。根据公司公告，2022 年前三季度数据，薇尔品牌稳居中国内地高端市场第四位。从产品系列来看，产品划分为“舒适V 感”和“植萃V 感”系列，前者主打 Secure Fit 贴合科技，进一步细分为小V 巾、小V裤、V感面条，后者将金盏花精华运用于小 V 巾，天然植物面层+弱酸性精华贴合经期V区健康状态，分为植萃小 V 巾、植萃女性湿巾。从产品定价来看，因产品系列精简，价格带集中；基础日用品平均单片价格约在 1.7 元/片，对标市场其他主流品牌基础品（约 1 元/片），定价相对较高。
（2）电商渠道发展领先同行，线下分销覆盖优势显著
公司电商渠道占比显著高于可比同行，双位数增速引领增长。公司早在2012年即布局电子商务渠道，成立专属团队与 B2C 搭建合作伙伴关系，把握住早期天猫和京东的成长红利。从渠道占比来看，公司 2022 年电商业务体量约86 亿元，占比已达 44%，中国内地市场中电商渠道亦是高达 53%,显著高于恒安国际、百亚股份等可比公司。从增速来看，公司近 5 年电商业务体量保持双位数增长，高基数下增长势能不减，是公司增长的重要驱动渠道。从品类打法上，公司在生活用纸业务把握增长流量、推动生活用纸业务前期的快速扩张，对于个护新品牌，尤其是失禁用品、女性护理用品，公司除了在专销渠道和精品护理店重点分销外重点布局电商，结合社交媒体推广，有效吸引目标消费者。
（3）全国性产能布局，缩短运输半径、优化成本空间
公司已形成全国性生产基地，配合全国性销售通路优化成本空间。目前公司在中国拥有 10 家生产基地，形成华东-华南-华北-华中-西部全覆盖，有效减少运输半径，及时响应市场需求的同时降低运费成本。分品类来看：1. 公司持续扩张造纸产能，自 2017~2022 年公司造纸年设计产能由24 万吨提升至 139 万吨，比肩恒安国际，后者截至 2022 年上半年拥有年产能142 万吨。2. 中国内地：公司个护品类由早期轻资产模式转变为本土化生产模式。2014年爱生雅台湾签订协议向公司供应个护产品。其中公司于2016 年自组成人护理产品生产设备；婴儿护理产品方面，公司基于其全资附属公司维达护理用品（前维安洁）自有生产线结合爱生雅技术支持实行市场供应；女性护理品类于2019年起实现本土化生产。中国台湾及东南亚：公司收购爱生雅东南亚业务之际，并入马来西亚 2 座、中国台湾 1 座生产设施；2022 年马来西亚布局东南亚新总部及中国海外首个创新中心，为进入新兴市场做准备。看好未来个护品类规模化销售后生产效率优化，推动毛利率进一步提升。
综上，我们认为公司未来成长性有以下 3 点：1.个护由电商平台切入，进而借助全国线下渠道规模化覆盖和海外市场拓张，实现放量；品牌建设加强，份额持续提升。2.生活用纸在全渠道体系下商销渠道疫情后释放增长空间，疫情3年商销渠道体量对比 2019 年下滑了 11%,前期商销渠道基本实现双位数增长。后续商用客户如机场、餐饮企业等客流回暖，有望支撑生活用纸业务较快发展。3.盈利端：短期内看好浆价拐点助力公司盈利弹性释放，长期看好个护业务放量叠加各品牌中高端升级打造高毛利率安全边际，充分释放规模效应降本增效。
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